星展理财｜美联储重启减息周期，股债金如何部署？

　　犹抱琵琶半遮面。美联储主席鲍威尔在暂缓减息8个月之后，终于再次减息25个基点。而美联储的议息会后声明也表示出对经济下行的担忧大于通胀上行的顾虑，而且将会保持今年和明年减息的可能性。

　　本轮议息会后声明的重点：

　　经济下行风险已经增加：就业增长减速，失业率有所上升但仍保持低位；通胀有所上扬。

　　重申美联储两大目标：致力于实现就业最大化和长期2%的通胀目标。

　　强调减息25个基点的原因：支持其两大目标，以及考虑到风险平衡的变化。

　　美联储维持缩表计划：继续减少其持有的国库券、机构债务和机构抵押贷款支持证券。（维持每月缩表400亿美元）

　　并未明确表示未来是否会继续进行减息。

　　对于减息25个基点，新加入的美联储理事Stephen I.Miran投反对票，他主张减息50个基点。

　　虽然鲍威尔对于未来的减息节奏含糊其辞，但从美联储最新9月份的点阵图看出（图一），2025年的利率中值预期下调至3.63%，2026年利率中值预期下调到3.38%，2027年利率中值预期下调到3.13%。这意味着今年预期还会减息50个基点，明年预期减25个基点，2027年预期减25个基点。然而，利率期货市场反映出来的2026年底的隐含利率为2.91%，所以部分投资者认为美联储昨晚的态度不明确，且未来减息的力度不够。无论如何，点阵图预期美联储的长期利率依然锚定在3%，这体现出美联储guan员们还是认可美联储重启减息周期。


　　关于美联储减息的主动和被动性因素，以及减息是否能维持这场资本盛宴，我的分析已于9月9日发表的星洞察文章《写在美联储重启减息周期前》中详细介绍，有兴趣的投资者可以重温此文。

　　虽然重启减息周期，但不得不提醒投资者，美联储并没有改变缩表计划。尽管美联储已经将缩表规模减少至每月400亿美元，但美联储在本轮议息会议中维持该缩表额度。截至9月10日，美联储资产负债表已经下降至6.606万亿美元，较2022年4月高位8.966万亿美元减少了26.3%，合共2.31万亿美元（图二）。因疫情带来的巨大衰退风险，美联储主动采取超级量宽计划，除减息外，另一关键手段就是扩表。最终美联储将资产负债表从4.159万亿美元推升至8.966万亿美元，增加了4.8万亿美元。疫情过后，美联储的紧缩政策是恰当的，这有效地降低了疫情结束后的货币供应过剩所带来的泡沫风险。所以，我们在去年美联储开启第一轮减息的时候就提醒大家，美联储将会出现减息但维持缩表。


　　现在，美联储会改变缩表计划吗？我们预期美联储要把疫情中所增加的4.8万亿资产负债表减少一半左右。至今，目标应该说是基本完成了。至于今年底或者明年，是否要采取扩表行动，最关键的因素是美国财政部的发债计划是否能顺利吸引国际投资者。如果否定，美联储可能要再次充当其美债最大兜底买家的角色，并重启扩表。

　　如果美联储不但只重启减息周期，还要重启扩表，采取全面性的宽松货币政策，对股、债、金将会有什么影响呢？

　　股市高处不胜寒，还是高处未算高？

　　环球股票指数创历史新高，年初至9月16日的升幅高达16%。环球主要股票市场都呈现出不同程度的涨幅，有些甚至创了历史新高。当下，我们正处于全球格局转折点。环球主要发达国家采取贸易保护主义和鼓励自给自足的产业链回归政策。然而，偏偏在这充满不确定因素的环境下，环球投资者依然沉浸在TACO（特朗普总是临时退缩）和对科技的FOMO（担心错过）这两种交易中。进入三季度，投资者更加憧憬美联储重启减息周期会利好股市，推动环球股市屡创新高。重启减息周期后，环球股票应该如何部署？

　　美股：谨慎中保持乐观，在科技、通讯服务和医疗中精选具有深厚经济护城河的优质股

　　环球投资者对美股的热情有点过于狂热，但幸运的是美股的基本因素良好：

　　1、美国经济暂时只是软着陆，衰退概率较去年有所回落（图三）。美国经济疲软在去年9月开启第一轮减息后获得一定支持，使整体经济获得成本更低一些的流动性支持。所以美国暂时只是软着陆，不至于恶化至衰退。


　　2、标普500成分股二季度平均盈利同比增长12%。而且，预期今年美股盈利按年增长11%，高于全球股指的9%。同时，预期美股未来3年盈利复合年增长率为12%，高于全球股指的11%（图四）。


　　3、美股依然是全球最重要的投资市场之一。截至2025年8月，整体美股的总市值创新高至68.15万亿美元，占全球股市总市值48%。环球投资者难以完全离开美股。美联储重启减息周期后，将缓和美国37万亿债务的利息支出的压力，同时也有降低美国企业和家庭的融资成本。建议投资者关注科技、通讯服务和医疗等具备长期盈利增长前景的朝阳行业。科技、通讯服务和医疗的预期3年盈利复合年增长率分别为19%、14.6%、11.2%，同时这三个行业的市盈增长比率（PEG）却为11大行业中最低的三个，意味着估值仍未充分反映未来的盈利增长预期（图五）。


　　港股厚积薄发，多元驱动支持港股中长期升势

　　今年港股气势如虹。恒生指数1-8月的升幅高达25%。恒指自2018年升至历史高位33484点之后回落，虽曾经在2021年重回3万点以上，但是之后就反复下坠。沉寂多年后，在15000点做了两个双底，现在的反弹，其实也只是厚积薄发而已。港股保持中长期上升趋势主要包括以下几个因素。

　　1、中国推出积极的财政政策和货币政策。尤其是货币政策上，我们采取的是相对宽松货币政策，但绝不是大水漫灌。可能很多人说中国M1增速不够，经济不活跃。但实际上，从1997年至今28年间的344个月里面，货币供应M1的同比数据仅仅只有在2022年1月录得-1.9%的同比下跌，其它的月份全部保持正增长（图六）。一个国家的经济是否活跃，不应该只简单地看M1M2增速的剪刀差。我们更重视的是货币乘数，也就是M2除以基础货币。如果一个国家的经济足够活跃且货币周转率高，央行提供的基础货币将会形成更大量的M1和M2。在过去的20年间，我国的货币乘数从4.3升至8.6，但美国却从8.3跌至3.8，日本也从6.4跌至只有2。高下立判（图七）。



　　2、以科技创新引领高质量发展的策略。每一次的工业革命，其实就是科技突破后的产业革命。工业4.0是一个智能化时代。我国和各行业对科技的投入空前巨大，带动科技企业盈利高速增长。彭博综合了分析师的预期，恒生科技指数成分股未来3年的盈利复合年化增长率高达23%，高于标普科技指数和纳指（图八）。


　　3、外资和南向资金不断加码。国内优质企业的崛起，吸引海外投资者在港股寻宝。在MSCI各地优质股指数中，中国优质股的盈利增长预期远高于全球、美国和欧洲，从而吸引全球资金流入A股和港股，尤其是港股。这也使到中国优质股指数在过去1年的表现远高于这些发达地区（图九）。截至8月底，沪港通和深港通的净流入总额创了新高，达到2.66万亿港元和2.02万亿港元，同比增长分别为46%和32%。港股良好的基本因素和资金流入的带动，形成港股上涨的核心推动力。


　　4、港股IPO重现活力。港股除了吸引国内外资金进场之外，还吸引了一大批优质的国内外企业赴港上市。今年1-7月，港股IPO规模高达1280亿港元，创近4年来最高纪录，也高于15年均值的1010亿港元。

　　5、港股估值依然具有吸引力。恒生指数虽然在1-8月升了25%，但是PE依然只有12倍，略高于过去10年的中位数11.4倍。但美股PE已经高达27倍，而且远高于中位数21倍。

　　美联储重启减息周期，投资级别债券如虎添翼

　　我们常说减息周期有利于债市。主要的原因在于基准利率下降从而带动定存利率下降后，偏好派息型资产的投资者将会更青睐于比定存更高派息的债券资产。因需求上升，债券价格也有可能随之而提升。因此，自2024年开始，美联储及全球其它主要央行均采取宽松货币政策，这无疑是对债市有利。

　　星展银行一直坚持杠铃策略，一方面持有成长型资产，另一方面持有派息型资产。在债券类别的投资策略中，我们较为倾向于优先增持投资级别债券。因为我们认为投资级别债券的风险较高收益债券更低，但在减息周期中的收益却不容小觑。

　　2024年，投资级别债券在全球主要地区和主要的国债和企业债类别均录得正回报，而且今年前8个月美国、亚洲和全球企业债的表现比2024年更优秀（图十）。如果美联储重启减息周期，而且2027年的利率中位数锚定在更低的3.13%，债息与基准利率之间的息差提升会使投资级别债券吸引力上升。在重启减息周期的初期，我们优先增持成熟市场的投资级别债券，但在明年或更后的时间，当亚洲与美国息差拉阔，亚洲投资级别债券的吸引力将高于成熟市场。环球投资级别债券中的企业债同样将在息差拉阔后获得更大的吸引力。


　　黄金依然是美元最佳的避险工具，金矿股受惠

　　黄金通常被认为是一种避险工具，可以对冲地缘政治风险、股市等金融工具的波动性风险。然而，黄金在长期走势中与股市的相关系数却非常高。例如过去20年间，黄金与全球股指的相关系数高达0.85，甚至与全球投资级别债券的相关系数更高达0.88（图十一）。黄金只能对冲部分资产在短期内产生的风险。当然，这也足以让黄金成为其中一种避险工具。

　　然而，当我们需要落实长期多元化投资策略时，无可避免会涉及不同货币的风险，尤其是美元带来的波动风险。而黄金长期与美元的相关系数处于极低水平，甚至在短周期中经常出现负相关。因此，对环球多元资产投资者而言，黄金的避险功能主要体现在对冲美元风险之上。当美联储重启减息周期，我们预计美元将进一步下跌。在星展银行杠铃投资策略中，或者在被广泛认可的环球多元资产配置策略中，增持黄金是非常重要的对冲美元波动风险策略。


　　当金价受惠于美联储减息周期时，金价的提升也同样会提升金矿股盈利水平，从而提振金矿股股价。综合彭博分析师预期，全球金矿股指数的每股盈利将呈现逐年上升趋势。2025-2026年的盈利复合年增长率高达46%（图十二）。港股及美股均存在优秀的金矿股，它们在过去12个月和年初至9月11日的表现均优于金价表现（图十三）。在美联储减息周期中，对于稳健型投资者而言，可增持直接跟踪金价的ETF或者实物金；对于风险承受能力较高的投资者，除黄金ETF和实物金外，可以考虑适当配置优质金矿股。


　　美联储重启减息周期，原则上对股、债、金均有不同程度的利好。尽管如此，我们也应该理性对待减息的利好作用。历史上，每当美国陷入软着陆和衰退，从美联储减息至经济复苏所需的时间平均为6个季度。我们应该以先定立中长期股债平衡的杠铃投资策略，然后根据实际情况进行短期内的微调。在成长型资产的选择上，我们较为青睐于具有长期业务增长前景的科技、通讯服务和医疗。在派息型资产中，我们优先考虑增长成熟市场投资级别债券，但随着利率下行，我们将逐渐提升亚洲投资级别债券的权重。同时，我们应以黄金或黄金类资产对冲美元带来的波动性风险。